11月12日晚间，拼多多盘前公布第三季度财报。财报显示，非美国会计准则（Non-GAAP）下，拼多多本季度归属于普通股东的净利润为4.664亿元，去年同期亏损16.604亿元，同比扭亏。这也被认为是拼多多的首次单季盈利。

于是乎，各类赞歌铺天盖地！果真如此吗？在市场一篇欢呼的时候，我们不妨来冷静地分拆一下数据。

1、净亏损7.85亿，经营亏损12.95亿

实际上，拼多多财报有很多猫腻。

首先，按照非美国会计准则（Non-GAAP），拼多多今年三季度归属于普通股东的净利润为4.664亿元；但若按照美国会计准则（GAAP），拼多多今年三季度归母净亏损7.85亿元，延续亏损态势。自2018年至今，拼多多累计归母净亏损222.85亿元。

相比Non-GAAP，GAAP更能真实的反映企业的业绩状况，因为在Non-GAAP准则下会将很多非经营相关、以及偶然发生的损益进行剔除。

其次，从其经营的基本面上看，拼多多距离盈利仍有一段距离。

翻开拼多多财报，我们发现，拼多多的盈利并非完全来自于经营状况的改善。2020年三季度，拼多多实现营业收入142.1亿元，同比增长89.11%，远低于去年122.84%的增速。虽然拼多多以往的支出大头——销售与营销费用在本季度迎来了改善，其同比增速46%低于总营收的89%，其经营亏损依旧高达12.957亿元。看一个公司的发展状况，经营利润最具说服力。

就在今天，虎嗅投研撰文指出：拼多多现金流存在陷阱，对资本依赖过大。“拼多多并非靠自主经营而是靠占用上游商家的资金来获得经营性现金流，这是极其不健康的。如果拼多多失去外部资金驱动，可能会出现资金链断裂。”

拼多多的财报已经在报警。截至9月30日，拼多多现金、现金等价物及限制现金的余额为445.3亿元，看似高额的数字，居然有388.13亿元都是限制现金，限制性现金包含了对商家款项的占用，由此可见，压款，对于拼多多的日常运作有着多么重要。

让人后怕的是，除限制现金外，拼多多的现金和现金等价物仅有57.16亿元——这一数字仅仅表明了拼多多的剩余资金，没有剔除来自股东融资这类资本性支出。

也就是说，如果没有外部融资，拼多多可自由动用的现金流极有可能是负值。

那么，谁真实掌控着拼多多的生死呢？

答案可能正是某互联网巨头。在2018年4月，拼多多D轮融资13.69亿美元，7月IPO融资15.78亿美元，2019年2月完成后续融资（FPO），成功募得12亿美元。

一系列融资的背后，是拼多多最大机构股东的身影。对拼多多而言，一家市值千亿美元的大型公司仍旧只靠融资输血过活，有多么危险，不言而喻。

不仅如此，随着某互联网巨头对拼多多态度的转变，拼多多背靠的这棵大树也开始发生动摇。

拼多多在失控，站在幕后的互联网巨头能容忍多久，不得而知。而貌合神离，或许是当前二者关系的最佳注脚。

如果未来一天，随着监管趋严，压款不再随心所欲，再失去这棵大树，拼多多极有可能面临意想不到的危机。

这颗雷，已经埋下，并且，越埋越深。

2、 秀财技，鸡贼的员工期权激励

回到本季财报上来，核心的问题是，按照非美国会计准则，拼多多的盈利只是一种假象。其是如何在账面上做到最终的净利润转正呢？幕后有个关键的操作：员工股权激励。

仔细看拼多多财报，拼多多原先归属于普通股股东的净利润是负值，即亏损7.847亿元。但加上一个数额高达9.559亿元的员工股权激励费用（Share-based compensation，下简称SBC）后，亏损立刻就转正了。

虽然还有其他科目，诸如1.47亿元的按面值摊销的可转换债券利息费用和1.48亿元的长期投资按公允价值变动。但显然，这个近10亿元的SBC才是拼多多本季度扭亏为盈的最关键因素。

一般而言，员工股份激励费用和企业日常经营似乎搭不上边，遑论影响拼多多的利润。具体拼多多是这样的神操作。

曾记否，早在2018年，拼多多发布2018年二季度财报，净亏损高达64.94亿元，亏损同比扩大58.28倍。财报那是相当难看。

当时，亏损骤然扩大的一大主要原因，正是因为一次性计提员工激励费用，导致其当季管理费用高达58亿元，较上年同期的600万元大幅攀升。但这一举措为以后带来了长远的利好。就是这是一次性扣除，以后每季度再把这部分慢慢加回来，逐步财报产生正向影响。以至于到今年三季度，在账面上形成所谓的巨大利好。

而且，SBC属于非现金费用，也就是说，计提该费用，不会带来任何的现金支出。由于员工劳动本身（员工签署合同，获取股权激励，就属于劳动范畴）属于企业日常经营的范畴，这使得在非美国会计准则（Non-GAAP）下，SBC费用就可以重新计入净利润下。

这并非是一种违规操作方式。作为一种调节Non-GAAP的手段，操作员工激励费用以美化利润，早已有之。

3、 ARPU值持续下滑，用户增速和ARPU双触天花板

透过拼多多第三季净亏损7.85亿元，并巧妙扭亏为盈的背后，也凸显出了拼多多的ARPU值隐忧。

截至9月末，拼多多年度活跃买家达到7.313亿，单季净增4810万。客观的说，拼多多的用户增长还是很不错的。但在用户数高增长的同时，另一个核心数据——拼多多活跃买家年平均消费额（ARPU值）却没有取得同样亮眼的增长。

今年三季度，拼多多的ARPU值增长较小。财报显示，本季度拼多多ARPU值为1993.1元，仅比上季度增加了136元，环比仅增7.3%。这已经是连续第五个季度拼多多ARPU值环比增速低于10%，且增速还在不断下行，上季度拼多多的ARPU上增长几乎是停滞状态。具体下文中的图表数据最有说服力：

往深处分析，通过GMV=用户*ARPU公式分析来看，报告期内拼多多年度用户达到了7.313亿，同比增长38.38%；ARPU值同比只增加27.19%。可以说，拼多多ARPU值增长较小限制了GMV的增长。

拼多多ARPU值持续下滑，对于拼多多而言是个危险的信号。活跃买家年平均消费额（ARPU值）下滑表明，拼多多的用户购买高客单价商品的意愿不强。

具体，在拼多多平台上，高客单价商品主要集中于百亿补贴的品牌商品。这无疑说明，拼多多一直鼓吹的百亿补贴并未取得预期的效果，已经无法带来更多的用户购买行为。目前，拼多多仍然是低价平台，尚未建立用户的品牌心智。

而且，如果ARPU值持续下滑，会影响到拼多多上的品牌商。越来越多的大品牌不愿意到拼多多上去售卖。这点，之前拼多多和特斯拉之间的一场风波就是最好的佐证。

仔细分析，我们还发现，拼多多活跃买家达到7.313亿，已经到达了天花板。要知道，阿里巴巴用户也才7.57亿。也就是说，拼多多用户增速和ARPU的天花板要撞到一起了。这才是最致命的风险。

4、 结束语

总之，一句话，拼多多并未真正盈利，只是在现有会计准则允许的范围内，通过做账，让自己变得“扭亏为盈”的纸面盈利。感觉，拼多多有点鸡贼。

“鸡贼”归“鸡贼”，却并不违规。你拿它一点办法都没有！最重要的，由于GMV和收入、买家数的高速增长，拼多多的ARPU低靡和用户增速到达天花板的双重危局被掩盖，但这实际上是一个不容忽视的判断指标。

互联网公司最核心的数据就是要看增速，这也是投资人最看重的，也才是公司的未来。一旦用户数增速下降，平均消费额依旧不能显著提升，拼多多就不得不收缩费用，省着花钱。同时，投资者的预期也会发生变化。

这些恐怕才是拼多多本季度财报想要掩盖的真相，在此分析出来，也算给拼多多以盛世中的危言，并给行业以警醒。