纳西姆·尼古拉斯·塔布勒，在这位被称作“黑天鹅之父”的传奇人物的著作《反脆弱：从不确定性中获益》一书中，有这样一句话：“有些事情能从冲击中受益，当暴露在波动性、随机性、混乱和压力、风险和不确定性下时，它们反而能茁壮成长和壮大。”

体现在分众传媒(002027.SZ)身上，2020年初受疫情冲击，当年一季度业绩出现“深蹲”，但回过头来再复盘看，分众传媒在疫情期间率先反弹，二季度业绩已恢复至2019年同期水平，下半年一路高歌猛进。

如今的分众传媒反而在这波“烈焰赤火”中被淬炼的更加强大。

最新发布的业绩预告显示，预计公司2021年上半年实现净利润为28.3亿-29.8亿元，同比增长243.70%-261.91%，增速创近五年来新高。

而在资本市场，分众传媒近一个月获得14份券商研报关注，买入9家，增持3家，强烈推荐1家，平均目标价为14.83元。与最新价10.4元相比，高4.1元，目标均价涨幅约42.6%。

草蛇灰线，伏脉于千里之外。节点财经分析，资本市场对分众传媒的认可不仅源自其稳健的基本面和驱动力转换后的成长期待，还有对品牌建设上的绝对“话语权”和市场引爆能力。

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资本视角看分众传媒：

基本面稳健，驱动力转换

根据CTR媒介智讯的报告数据，2020年中国广告市场在疫情发生后应激反应迅速。

广告市场从2月开始接连下滑，截止到12月同比增长幅度基本稳定，但全年广告刊例花费仍同比下降11.6%，总投放量与2019年乃至之前相比仍有较大的差距。

囿于此，分众传媒的业绩在一季度不可避免地出现下滑，营收和净利润分别减少25.76%和88.87%。

从二季度开始，分众传媒复苏步伐加快，尤其经过Q4收入同比增加47%的大幅反弹后，至2020年末，公司全年收入追平到了120.97亿元，净利润则同比增长113.51%达到40.04亿元。

值得注意是，在整体大环境不振的背景下，分众传媒的盈利能力并未弱化，2020年毛、净利率分别提升18.03和17.78个百分点，经营活动现金产生流量净额52.23亿元，较上年增加近18亿元。

可以说，在危机面前，分众传媒展现了良好的抗压能力和经营弹性、韧性。

很多时候，我们观察一家企业，不应该只是局限于一年的收益有多高，而是要看其抵御风险的能力和业绩修复能力，这决定了企业成长的持久性，也是其维持基本面稳定的重要因素。所以说，往往大危机才是检验企业“反脆弱”能力的试金石。

2021年一季度，分众传媒财务面增幅亦十分可观，营收约35.93亿元，同比增长85.35%;净利润约13.68亿元，同比增长3511.27%。

虽然有质疑分众传媒一季度增速高主要是因为上年同期基数小的缘故，但在节点财经看来，并非全然如此。

拉长时间轴，分众传媒今年一季度的营收(净利润)增速不仅高出2020年甚许，也高出自有公开数据披露以来，除2015年外所有一季度营收(净利润)增速，能简单认为就是基数小的原因吗?显然不是。

数据来源：分众传媒财报、东方财富choice

而从营业成本和期间费用变动来看，2021年一季度分众传媒营业成本同比增长17.93%，期间费用同比增长60.58%，并没有走“节衣缩食”这条老路子，结合今年上半年的净利润增速，说明公司的高增长主要还是源自主营业务的成长力，是一个“含金量”十足的数据。

另外，对于一直被外界“诟病”的应收账款问题，分众传媒在2020年大有改观，信用减值损失同比减少52.02%。

就该指标，其实还是很有说道的，也是机构的考量点之一。

自2018年应收账款达到48.23亿元的高点后，2019年和2020年，分众传媒陆续压降规模，两年分别减少6.53亿元，5.51亿元，信用减值损失从6.88亿元减少到了3.74亿元。2021年一季度应收账款规模同比减少2.23亿元。

数据来源：分众传媒财报、东方财富choice

尤其是2020年，分众传媒一方面要强化财务管理，一方面又要兼顾客户处境，维持正向合作激励，在各行各业均背负压力的情况下，改善回款靠的不仅仅是最大户外视频广告运营商的地位，重要的还是广告效果，即我们后面要阐述的品牌引爆能力。

回到基本面，一季度增速亮眼，被券商集体宣告“增持”，难道只是因为业绩稳健?往下深挖，抛开盘根错节的基本面，其实分众传媒的生长土壤里还埋藏着两处极具想象力的成长逻辑，也是资本市场看重的估值逻辑。

查阅财报数据，分众传媒过去较为依赖互联网客户，但经过2019年一年的调整，现如今更具持续性和稳定性，具有弱周期优势的日用消费品行业客户攻上山头，2020年占到营收比例的35.45%，为第一大收入来源。

同时，受益于互联网经济回暖，2020年互联网客户收入占比提升至27.13%，交通、商业服务、娱乐休闲等行业的客户也占到一定比例，呈现出百花齐放的局面。

因2019年互联网客户下滑造成分众业绩受挫的“前车之鉴”，2021年初，分众股价再次被市场质疑的“教育”变数折磨，但通过其后发布的2021上半年业绩预告显示，分众业绩继续稳定增长，此次似乎并未受到影响。客户结构的日趋多元化，已使得单一行业“黑天鹅”事件不再足以动摇其发展。

特别要指出的是，一些以前很少投放楼宇广告的行业开始加大在分众传媒做品牌建设，比如装修建材、游戏行业。

整体而言，目前分众传媒的收入结构更加多元化，抗风险能力进一步提高，未来业绩受单一行业波及的影响会越来越小。

节点财经预测，顺应消费升级、内循环和供给侧变革，国货消费品的崛起有望成为分众传媒一股新的核心收入驱动力。该内容我们主要放在第三小节详述。

与此同时，分众传媒的点位下沉也在加速中，目前公司整体资源点位中约有 20%分布在三四线城市。

这部分价值将随着城市居民消费水平提升，电商、社交等新媒体不断深入逐步显现，并赖于占人口总规模比例极大，长尾红利厚，为分众传媒的后期迸发储蓄动力。

站在长视角上，多元客户结构，低线城市下沉，分众传媒的攻守兼备无疑已让资本市场早早嗅到了“赚钱”的味道。

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品牌本质看分众传媒：

人心红利时代

楼宇广告抢占“风口”

2020 年，中国有两个红利结束了。老龄化加速，人口出生率再创新低，意味着人口红利不再，很多行业进入存量博弈阶段;流量营销杀成红海，流量成本持续上升，天花板开始出现，意味着流量红利消失了。

可以预见的是，接下来的竞争，将从同质化转向差异化，从价格战转向价值战，从制造驱动、渠道驱动转向顾客认知为驱动。

比如近年来大热的国货消费品牌元气森林、小仙炖，妙可蓝多，完美日记，它们在新消费大背景下，选对了新的方向，锁定了新的赛道，创建了新的品牌，其实就是在践行上面的竞争路数。

但抽丝剥茧，最后让他们赢得新的市场空间的本质是品牌力，既通过心智手段重塑和消费者的关系，与消费者就文化、情感、价值观等品牌精神进行深层次沟通并达成互信互任，享受到了来自人心的红利。

总结一句话，过去我们吃人口红利，现在需要学习攻人心，由表及里，由量到质。

在这方面，分众传媒可以说有着天然的“风口”优势。

诺贝尔经济学奖获得者康纳曼认为，要使人们相信一个概念或事物最好的方法，就是不断重复，引发他们对认知放松的舒服感、熟悉感、归属感，进而做出更接近真相的判断。某种程度上说，广告的本质是用重复对抗用户的遗忘。

益普索的研究显示，2020年TOP10热门、高辨识、占据心智的广告语中，47%的消费者认知渠道源于电视广告，56%源于互联网媒体，83%源于电梯媒体。83%流行广告语由“电梯制造”。而如果对比去年的数据，54%源于互联网媒体，50%源于电视广告，81%源于电梯媒体。

截至2020年末，分众传媒拥有68.3万台自营电梯电视媒体，168.8万个自营电梯海报媒体，2000家签约影院媒体，国内生活圈媒体网络覆盖全国约330多个城市，市场占有率超过80%，在品牌建设的关键流量入口上占据绝对的领先优势。

相比流量广告碎片化、瞬间漂移的曝光方式，楼宇电梯广告具有高频次、强触达、环境少干扰、更加聚焦等优势，再搭配分众传媒极具冲击力的营销策略，往往能够最大程度地吸引用户的核心视野，而后通过重复冲击打开心智。

而心智一旦被打开的价值是什么呢?是越来越多的信任和安全感，久而久之在消费者心中形成品牌印象，产生品牌忠诚度，最终赋予产品强大的人心说服力。

另一方面，作为中国楼宇广告龙头，分众传媒通过海量高质量点位，掌握着中国最有价值的一部分消费人群。

根据Nielsen给出的报告，分众传媒电梯的受众人群年龄段在25-40岁的占比约78%。其中，收入在1万以上的人群占比更是高达71%。

从消费群体结构来说，这部分人群的意义不仅仅在于人多量大、年富力强，往往还是新消费品牌的核心用户群体，他们以自身较强的判断力和价值触感，成为引领整个社会消费趋势的风向标，从一开始就能给品牌引爆打下良好的基础。

当然，说了这么多，并不是要否认流量广告的重要性。

关于流量和品牌的区别，分众传媒董事局主席兼CEO江南春强调“流量解决的是买它、更低价地买它，而品牌解决的是爱它和为什么爱它。”

节点财经总结了一个大致路径，就是当一家新兴品牌的年营收在3亿以下时，此时流量广告还很便宜，可以继续把有限的资源放在“双微一抖”等社交平台种草;但随着规模越来越大，流量成本攀升，打流量广告的边际效用是递减的，这时候就要考虑心智冲击，强化品牌的认知势能。特别是当营收超过20亿的时候，品牌广告一定是重点。

从实际情况来看，确也如此。众多新消费品牌，如简爱酸奶、元气森林、花自嗨锅等等，虽然前期营销模式各有千秋，但在收入达到一定量级之后，均迅速迁移到线下媒体渠道，选择分众传媒做广告投放阵地，以占领消费者心智，引爆市场，完成从消费品到消费品牌的“惊险一跃“，也为企业的持久发展注入品牌动力。

节点财经注意到，基于分众传媒长期稳固的营销效果，旧广告主会继续留守，而越来越多的新品牌也开始“委身”于其，除了我们前面所列示的部分新国货消费品牌，传统大品牌如飞鹤、波司登、君乐宝、洽洽在纷纷加大在分众传媒的投放力度。

而品牌的信赖与青睐又反哺分众传媒，乃至整个楼宇广告行业。分众传媒业绩的上涨，应收账款的大幅改善，以及在行业下行背景下，电梯广告花费“独树一帜”同比增长超20%，均是例证，这让分众传媒在商业模式上和财务上处在一种正反馈和正循环的良好机制中。

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周期变化看分众传媒：

三大动力激发成长性

一般来说，传媒行业收入与宏观经济波动高度相关，具有一定周期性，这也是资本市场曾对分众传媒有所忧虑的地方。

但在节点财经看来，随着广告市场回暖，两极化、头部化趋势加大，数字化变革带来潜在增量空间，新消费品牌涌现催生线下投放需求，将为分众传媒带来确定的成长性，增强其抗周期能力。

2021年的广告市场，相比2020年必然有较大增长空间，在多个预测报告中，中国广告市场或将达到1万亿的规模。

经过2020年的一轮出清，头部媒体逆势增长，市场定价和议价能力均得到加强，强者恒强的马太效应愈发明显。分众传媒有望边际改善的行业竞争空间中，以独特且唯一的线下流量渠道，突破线上推广粘性低、难以取得差异化的劣势，成为广告主的不二选择，扩大市场份额，拾获新一轮增长。

数字化变革这厢，2018年分众传媒开启数字化转型，2019年分众传媒推出物联网智能广告系统。疫情期间，不少广告投放就是通过该系统远程完成的。

今年1月，分众开放平台系统已完成与阿里妈妈的深度对接，实现了外部DSP的在线询量，以及线上线下媒体投放的无缝对接。

这意味着，分众传媒能通过大数据分析不同楼宇消费偏好，进而根据楼宇具体情况进行千楼千面的投放，提升投放精准度和转化效率，巩固核心媒体资源，尤其针对低线城市，或有助于扩大其潜在的增量空间。

同时，数字化升级加速，人员和点位得到优化，人员效率、运营效率和点位效率均大幅提升，促进公司财务面更加健康。

从经济动向来看，国货新消费品牌有望成为分众传媒下一个爆点。

近两年来，有元气森林、农夫山泉、完美日记、薇诺娜、三只松鼠等珠玉在前，新消费品牌备受资本推崇。据前瞻产业研究院统计，今年一季度消费品领域共发生137起投融资事件，其中食品饮料和个护美妆领跑融资热门品类第一、第二。

反馈到需求端，2020 年天猫双十一中以完美日记、蕉内、三顿半、云鲸等为代表的 16 个新品牌成交额突破亿、有 360 个新品牌拿下细分品类第一。

图源：华安证券研报

分众传媒很好地契合了这种变化。梳理江南春在新浪微博上发布的广告信息觅出，过去三年，分众传媒日用消费品类广告投放数量持续增长。

节点财经认为，以当前消费者拥抱国货的强烈心态，新品牌仍会不断应运而生、积势发展，使该赛道保持高热前景趋势，有分众传媒前瞻的洞察力、行动力打底，新增国货消费品客户至少在3-5年内将快速增长，叠加投放量扩大和刊例价上涨，分众传媒已经衍生出一条确定性很强的盈利曲线。

广发证券也在研报中指出，新锐品牌不断涌现的过程中，将会有更多品牌通过“种草+品牌建设”的营销链路实现品牌建设;品牌广告投放方面，分众电梯媒体优势明显，从分众这几年的典型案例也可以看到，分众电梯广告引爆品牌的能力在持续被验证。

展望后市，2021年广告市场复苏预期强烈，多元化客户结构，品牌引爆能力紧抓新经济迭代变迁的机遇，国货新品牌的崛起打造新增长引擎，分众传媒高成长的底层路径已清晰展现。

另一边，因流量成本持续上涨，广告投入ROI下降，品牌广告相对流量广告的杠杆效应凸显，意味着分众传媒有进一步扩大市场空间的可能。

有了上述逻辑，资本市场对分众传媒的价值重估只是时间问题而已。

文 / 七公

出品 / 节点财经

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