高通：人工智能只是一个红利

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尽管芯片制造商因人工智能革命而受到投资者的广泛关注，但其中大部分注意力都集中在数据中心人工智能芯片市场。考虑到对这些芯片的爆炸性需求，这是可以理解的。然而，市场似乎仍然低估了像高通这样专注于消费芯片的芯片制造商，或许是因为人工智能将更逐渐地影响对其产品的需求。尽管如此，人工智能对高通业务的影响最终可能会相当重大。

高通第四财季表现良好，并带动第一财季实现较快增长。第三季度非 GAAP 每股收益为 1.87 美元，但预计第一季度将增长至 2.25-2.45 美元，增幅为 20%-31%。现在我们在人工智能革命上已经前进了几个季度，部分人工智能推理工作负载将在设备上处理似乎更加可信。高通的新产品发布看起来很有竞争力。Snapdragon 8 Gen 3 看起来很棒，基准测试也非常好（读者可以在高通Snapdragon Summit Keynote 2023上查看详细信息）。高通公司利用Oryon 系列芯片进军笔记本电脑也是如此。高通的骁龙数字底盘在汽车制造商中取得了一些重大胜利。

最近几个季度，高通一直在直言不讳地表示，它看到了设备上人工智能推理的巨大机遇。在上次财报电话会议上，首席执行官克里斯蒂亚诺·阿蒙（Cristiano Amon）提出了以下观点：

“设备上的新一代人工智能与云中的新一代人工智能并行发展，实现了全新的用例。它有可能改变我们与设备交互的方式，使用户体验更加自然、直观、相关和个性化。即时性、隐私性和安全性......我们预计高性能设备上人工智能将成为未来几年的需求，推动[硅]内容、单元或两者兼而有之。”

人工智能可能会在未来几年推动对功能更强大的移动设备的需求。当然，这种转变需要时间才能实现，因为对具有人工智能功能的硬件的需求取决于基于人工智能的软件应用程序的开发，而这些软件应用程序需要或受益于更新的硬件。然而，考虑到目前人工智能训练和开发的快速步伐，我预计此类应用将在未来一两年内变得相当普遍。

不过，从原则上讲，人工智能确实可以推动对更强大的移动设备的需求，这些移动设备能够在设备上运行更强大的人工智能模型。与云端推理相比，至少对于某些用例来说，似乎有一些明显的优势。考虑一个例子。OpenAI 的 Whisper 的一些较轻版本（可进行语音识别）在当前硬件上运行得相当好，并且应该在下一代产品上进一步改进。这表明人工智能驱动的语音识别功能（例如Google Assistant）可以在设备上运行。在这种情况下，设备端推理可以比基于云的推理提供一些优势。首先，用户不会受到网络覆盖范围的限制，这仍然是一个问题，尤其是在国际范围内。其次，设备端推理规避了蜂窝数据和服务器时间的成本，从而降低了用户的成本。最后，设备上推理可以避免基于云的推理带来的延迟。

语音识别只是一个例子，但它应该能够凸显出，对于部分人工智能工作负载，设备上的推理比基于云的推理更可取，特别是随着移动设备在未来几代中变得更加强大。还值得注意的是，对于其他用例，设备上推理也可能在其他方面具有显着优势，例如，隐私对于使用敏感数据的用户来说是一个优势。

尽管在可预见的将来，要求最严格的人工智能模型（例如最新版本的 GPT）仍将保留在云端，但较小的模型可能足以满足各种用例。似乎合理的是，其中一些较轻的工作负载可以在设备上得到更好的处理，这反过来又会刺激对具有人工智能功能的新型设备的需求。因此，我认为，随着基于人工智能的应用程序变得更加普遍和强大，可以合理地预期这将推动对更强大的移动设备的需求。

鉴于高通在市场上的地位及其芯片的持续强劲表现，它处于有利地位，可以在未来几年从这一长期趋势中受益。最新的 Snapdragon 8 Gen 3 智能手机芯片表现相当不错，因此高通应该会继续在这里占据有利位置（除了高通的官方基准测试之外，读者还可以在这里和这里看到一些早期的独立基准测试）。

额外的人工智能机会：

高通还在市场中寻求许多额外的机会，随着人工智能革命的进展，这些市场可能会出现长期增长。首先，高通公司正在认真进军个人电脑市场，推出基于 Arm 的Snapdragon X Elite笔记本电脑芯片，旨在与苹果基于 Arm 的 M 系列以及 AMD 和英特尔的 x86 产品竞争。在骁龙峰会上，高通在性能和能效方面都展示了令人印象深刻的基准测试。基于这些芯片的笔记本电脑预计将于 2024 年中期上市。苹果的 M 系列笔记本电脑已经证明基于 Arm 的笔记本电脑可以很好地工作并且很受欢迎，因此高通可能会在这方面取得一些进展。微软正在为 Windows 12 提供对基于 Arm 的芯片的全面支持，因此现在似乎是高通试图获得 PC 市场份额的最佳时机。微软、AMD、英特尔都在押注“AI PC”，如果高通能够在PC市场站稳脚跟，这可能会进一步扩大高通在AI基础上增长的机会。其次，高通汽车业务持续增长。高通公司在过去几个月中宣布了一些重大胜利，包括与宝马、梅赛德斯、凯迪拉克和捷豹的合作伙伴关系。在第四财季，高通的汽车业务环比增长了 23%，达到 5.35 亿美元，尽管第一财季汽车业务预计将出现环比小幅下滑，但随着高通新合作伙伴的产品进入市场并提高产量，未来几个季度应该会继续增长。高通目前的汽车年销售额为 21 亿美元，与高通 2026 年 40 亿美元和 2030 年 90 亿美元的销售额目标相比，这似乎处于一个不错的位置。

宝马的合同凸显了高通的表现，因为它应该“适用于所有车辆”。宝马在 2023 年售出了 250 万辆汽车，因此很容易看出这种合作关系的价值相当高，具体取决于当前和未来几代 Snapdragon 数字底盘芯片能够控制的价格（400 美元的价格标签将使我们每年 10 亿美元）。

不管怎样，随着汽车中硅含量的长期增长，这应该会进一步推高汽车解决方案的价格和高通的汽车收入。随着新客户的赢得，高通似乎正在稳步实现其长期汽车增长目标。未来几年，人工智能革命也可能进一步推动高通的汽车业务发展，因为视觉处理的进步会增强车辆的功能，并增加对新车中更多硅含量的需求。

第三，高通在物联网（IOT）业务中继续拥有重大机遇。尽管由于半导体行业的持续低迷，该领域的表现最近有些不温不火，但物联网上季度的收入为 14 亿美元（年化 56 亿美元）。随着各种电器和小工具不断获得智能功能，物联网将成为一个巨大的机遇和长期的推动力。据估计，到 2030 年，物联网市场可能会增长约 6 倍。人工智能革命可以进一步为这一领域注入一针强心剂，因为人工智能可以在工业和家庭中实现更多自动化。考虑到长期的有利因素，随着时间的推移，人工智能领域的物联网机会可能会变得非常大，而高通可能会为自己开辟一个良好的利基市场。

因此，高通有多种机会进一步扩展其传统业务，并在此过程中进一步利用人工智能推动的长期增长趋势。

当然，高通在利用人工智能革命的道路上面临着各种风险和挑战。在我看来，以下是最重要的：

高通面临的一个长期挑战是苹果在台积电优先生产领先节点，这使苹果相对于高通拥有一致的工艺优势。制造具有工艺缺陷的有竞争力的产品将继续成为高通面临的挑战，并且也会影响其在笔记本电脑领域获得市场份额的尝试。然而，过去的经验表明，尽管苹果优先考虑台积电，但高通仍能取得成功。目前无法摆脱这种情况，但在未来几年中，如果英特尔或三星能够赶上台积电，高通可能会转移到另一家给予其更高优先级的代工厂。但值得注意的是，有传言称高通目前不会与英特尔合作。此前，高通在将人工智能功能引入其硬件方面似乎没有苹果那么积极——苹果几年来一直在其设备中推动 NPU（神经处理单元）。鉴于可处理设备上人工智能推理的设备安装基数庞大，再加上与Android 相比，iOS 应用程序的每位用户支出更高，苹果生态系统可能对开发人员更具吸引力。高通在PC市场的竞争对手都非常有经验并且在市场上根深蒂固。此外，原始设备制造商充当笔记本电脑芯片设计的看门人，正如我们在过去几年中看到的那样，AMD 可能需要很长时间才能让他们提供大量采用新来者芯片的设计。我预计高通也将面临一场类似的艰苦战斗。目前，高通笔记本电脑可能会成为原始设备制造商的事后想法。然而，考虑到基于 Arm 的芯片的一些能效提升（如苹果 M 系列以及高通的基准测试所证明的那样），基于 Arm 的芯片可能会占据笔记本电脑的市场份额。Nvidia 和 AMD 也表示有意制造基于 Arm 的客户端 CPU，因此高通公司较早推出基于 Arm 的 CPU，以及开发基于 Arm 的芯片的悠久历史，最终可能会被证明是相当有价值的。我们必须拭目以待，但我肯定预计高通目前的发展轨迹会很缓慢。汽车领域的竞争同样非常激烈。特别是，英伟达多年来一直对汽车非常感兴趣，英特尔和 Mobileye 也是如此。考虑到英伟达多年来在汽车软件和人工智能领域的努力，他们可能是一个特别困难的竞争对手。尽管如此，目前高通在汽车领域似乎仍具有相当的竞争力，大量客户的胜利就证明了这一点，而且未来几年多家芯片制造商似乎有可能在汽车市场蓬勃发展。我们必须等待，看看竞争动态如何发挥。当然，人工智能革命及其对芯片制造商的具体影响存在很多不确定性。未来几年用于推理的计算量存在不确定性，这会影响消费者升级智能手机和笔记本电脑的价值。人工智能推理工作负载如何在用户设备和云之间分配也存在不确定性，这再次影响了消费者升级的价值主张。我们将不得不等待，看看事情会如何发展，尽管正如我所讨论的，我确实认为未来一定比例的人工智能推理将在设备上发生是可信的。从聊天机器人到图像编辑器等基于人工智能的应用程序对消费者的影响程度也存在不确定性。这在很大程度上取决于技术如何随着时间的推移而发展。所有押注人工智能的科技公司都假设该技术将随着时间的推移而继续显着改进——这当然是合理的，但未来几年的进步程度还有待观察。有时现实并不符合预期。当然，另一方面，人工智能革命可能会比目前预期的更加重要。不确定性是双向的。

这里的好处是，高通涉足了很多领域——跨细分市场的多元化表明，高通可以在多个方面从人工智能革命中获益，即使它在某些方面的努力并不那么成功，他们可能会在某些地方取得成功。鉴于移动设备领域悠久的成功历史，我预计高通将继续受益于基于人工智能的需求增长。此外，在高通在CPU、物联网和汽车领域不断加大努力的过程中，我预计该公司至少会在一个领域（甚至更多领域）取得良好的成功。因此，我认为，尽管存在风险和挑战，高通公司很有可能在未来几年实现良好的增长，并具有显着的上升潜力，具体取决于高通公司在移动设备之外的努力取得了多大的成功。多年来，高通的执行力一直非常好，目前似乎没有理由失去信心。

此外，值得注意的是，考虑到人工智能的长期推动力，即使高通所能做的只是保住其市场份额，它的财务状况在未来几年也可能会显着改善。如果高通能够获得份额增长，特别是在个人电脑、汽车和物联网领域，那么这可能会进一步加速该公司的增长。因此，尽管从长远来看确实存在挑战，但高通的整体地位是强大的，只要该公司继续执行，它应该能够充分利用人工智能革命。

对于 2024 年第一财季（截至 2023 年 12 月），高通预计营收为 91 亿美元至 99 亿美元，非 GAAP 每股收益为 2.25 美元至 2.45 美元。这意味着营收环比增长 5-14%，净利润环比增长 11-21%。根据管理层在上次财报电话会议上的说法，随着半导体行业开始从持续的低迷中复苏，本季度的增长应主要受到需求反弹的推动，尤其是手机需求的反弹。

高通仍在追赶 2022 财年 440 亿美元营收峰值。高通股价也尚未追上 2022 年 190 美元左右的峰值。这些事实表明，高通还有进一步从持续的周期性衰退中复苏的空间。此外，与 2022 年相比，鉴于人工智能革命的开始，以及高通在智能手机之外的前景不断改善，高通的增长前景似乎更好。

高通目前的市盈率约为 16 倍，其预期市盈率目前预计低于 15 倍。这一预期市盈率大约是高通过去几年的平均水平，如下图所示。然而，高通现在的增长前景可能是过去以来最强劲的，因此更高的市盈率（可能在 18-20 左右）是有必要的。高通以前就见过这种倍数。如果估值倍数扩大，高通在未来几个季度可能会有约 20-30% 的上涨空间。

从根本上讲，未来 2-3 年也有显着的上涨空间。高通目前的运行收入为每年 380 亿美元（基于本季度指导的中点）。这是有道理的，仅半导体季节性就可以让高通在半导体达到下一个峰值时超越之前 440 亿美元的收入峰值（由于持续了数十年的长期增长趋势，半导体的每个峰值通常都高于上一个峰值）。除了季节性因素之外，高通很有可能会看到基于人工智能的需求的进一步提振，以及 CPU、物联网和汽车业务（至少其中一些业务）的增长。

总体而言，在我看来，在下一个周期性峰值中，高通可能会在 2026 年左右实现约 550 亿美元的收入（比上一个峰值增长 25%），而且还有更多上升空间，这一点似乎非常合理。即使是 550 亿美元也将比当前运行率收入增长 44%，而芯片制造商的盈利能力往往会超比例增长，因此盈利能力可能会增长 50%-60%，使每股收益达到 14.1-15.0 美元。在这种情况下，即使是 15 的倍数也会产生 212-225 美元的股价。如果市盈率稍微扩大到 18 倍市盈率，那么股价将为 254 美元至 270 美元。总体而言，2026 年 212 美元至 270 美元的区间似乎相当合理，相当于当前股价的 39%-78% 回报率。

高通也有可能突破 550 亿美元的数字，具体取决于执行情况，因此这里可能还有进一步的上涨空间。

尽管人工智能革命需要一段时间才能对高通的营收和利润产生重大影响，但高通似乎确实处于有利位置，可以在未来几年利用人工智能推动的半导体芯片需求。该公司的估值仍然合理，因此高通作为人工智能领域的重要参与者可能被低估。总体而言，我认为高通是一个不错的长期买入机会。

作者丨Bold Investor

文│松果智能Hub

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